Simplificando Long & Short

Esse artigo tem o propósito de trazer luz sobre um assunto ainda pouco falado entre investidores pessoa física no Brasil. Estamos falando de operações de Long & Short. De forma alguma o artigo esgota o assunto, mas espero que contribua para aprendizado do leitor interessado em saber mais sobre essa ferramenta/método de investimento.

Principais termos técnicos

Os principais termos técnicos utilizados pelas ferramentas e pessoas que operam ativos financeiros utilizando esse método são os seguintes:

Long: no contexto abordado aqui a palavra Long significa compra/comprado. Exemplo: você compra 100 ações VALE3, nesse caso você está Long em VALE3. Esse conceito é bem conhecido afinal de contas todos nós já compramos algo, sejam ações ou outros bens.
Short: nesse caso a palavra Short significa o oposto de Long, ou seja, venda/vendido. Exemplo: você vende 100 ações de PETR4 sem ter essas ações em carteira, ou seja, você vendeu algo que você não possuía. Nesse caso você está Short em PETR4. Parece estranho vender algo que não temos, mas vou explicar detalhadamente mais a frente nesse artigo.
Ratio: é o resultado da divisão do valor unitário do ativo Long pelo valor unitário do ativo Short. Por exemplo: num momento “x” o ativo VALE3 está sendo cotado a R$ 80,00 e o ativo PETR4 está sendo cotado a R$ 30,00. Ao dividir o valor de VALE3 (R$ 80,00) pelo valor de PETR4 (R$ 30,00) temos o seguinte resultado = 2,6666. Nesse caso o ratio de VALE3 X PETR4 é de 2,6666. Ao fazer essa conta (VALE3 / PETR4) ao longo de um período de tempo você terá uma linha de ratio histórico. Normalmente esse número é descrito com pelo menos 4 casas depois da vírgula.
Correlação: é uma medida estatística que busca demonstrar em que grau dois ativos estão relacionados. Colocado de outra forma: como um determinado ativo se comporta em um momento “x” em relação a outro ativo nesse mesmo momento. A forma de calcular é um pouco mais complexa do que as demais contas apresentadas aqui, mas isso não será uma barreira porque existem ferramentas/softwares que fazem esse cálculo por você. O importante nesse caso é entender o conceito e a função da correlação para quem opera Long & Short. Um exemplo: num momento “x” o ativo VALE3 variou sua cotação em +3%, nesse mesmo período o ativo PETR4 também variou +3%. A correlação é calculada utilizando dados de um período maior, mas ficando nesse exemplo é possível afirmar que a correlação de VALE3 e PETR4 é alta naquele momento “x”. Nesse caso a correlação seria de 1, o maior nível possível. Esse cálculo é feito utilizando dados históricos passados de 30 dias, 45 dias, 90 dias ou o período que preferir. No final, precisamos saber se determinado par de ativos é correlacionado ou não e em qual grau nos últimos 90 dias. Essa correlação varia entre -1 e +1. O ideal é buscar pares onde a correlação seja positiva e no mínimo >0,7.
Assertividade: quando falamos de assertividade estamos falando do nível de acerto, ou seja, qual o percentual de operações vencedoras em relação ao todo. Exemplo: de 10 operações você fechou 8 com ganho. Nesse caso, seu índice de assertividade foi de 80%.
Payoff: esse valor é um índice e mostra quanto você ganhou em relação ao que perdeu. Exemplo: você fez várias operações de trade/compra e venda sendo algumas ganhadoras e outras perdedoras. Vamos supor que a soma dos ganhos nos trades vencedores foi de R$ 10.000,00 e o valor total perdido nos trades perdedores foi de R$ 5.000,00. Nesse caso seu payoff foi de 2,0, ou seja, você ganho R$ 2,00 para cada real perdido.
Setup: setup é um conjunto de regras/parâmetros que são adotados numa determinada operação no trade. Essa regra (setup) é pré-determinada e programada para não ser alterada durante o andamento do trade. Exemplo: sempre que a cotação de VALE3 superar a cotação máxima do dia anterior o sistema vai comprar VALE3 e sempre que a cotação cair da mínima do dia anterior o sistema vai vender VALE3. Esse é um exemplo extremamente simples, normalmente os setup’s levam em consideração mais variáveis, mas sempre com essa característica de não interferência humana “no durante”. Ou seja, o computador/sistema executa determinadas regras que foram pré-programadas.
Garantia: sempre quando operamos vendidos temos que oferecer para o sistema (corretora/bolsa) uma garantia. No caso do Long & Short você vai vender algo que não tem (short), ou seja, vai receber dinheiro de uma venda de algo que não possui. É como se estivesse tomando um empréstimo de alguém e para evitar “calote” temos que deixar algo em garantia. Essas garantias podem ser ações, títulos tesouro direto, CDB’s, etc. Cada ativo desses tem um deságio que é diferente para cada classe/ativo e muda o tempo todo. E tem ativos que não são aceitos como garantia. Nesse artigo não vamos nos aprofundar no assunto. O importante é entender que é necessário oferecer uma garantia para cobrir a ponta Short.

O que é uma operação Long & Short e quais suas principais características

Uma operação de Long & Short nada mais é do que um trade no qual o investidor opera dois ativos ao mesmo tempo, sendo um deles comprado e o outro vendido. Podem ser utilizados mais de um ativo na venda/compra mas vamos simplificar e assumir aqui para fins didáticos que teremos um ativo Long e um ativo Short. Na prática, de forma resumida, o trader vai vender um ativo (short) que ele não tenha em carteira e com esse dinheiro vai comprar outro ativo (long). Em tópico mais a frente vou apresentar um exemplo prático.

As principais características das operações Long & Short são:

É uma operação de trade: isso significa que o investidor que montar tal operação está pensando em obter lucro com a compra e posterior venda e de preferência já tem no plano do trade um alvo para ganho e um alvo de stop (venda). O foco não é carregar o ativo na carteira devido a fundamentos ou pagamento de dividendos. O objetivo é puramente obter lucro fazendo um trade, uma operação com início e fim muito claros.
Não importa se a cotação do ativo vai subir ou cair: essa é uma das principais características dessa operação. O que importa não é se a cotação vai subir ou cair, o que importa é que se o mercado subir a ponta Long subir mais do que a ponta Short ou se o mercado cair, a ponta Short caiu mais do que a ponta Long. Abaixo segue uma tabela prática demonstrando as situações possíveis num trade de Long & Short.

Comportamento	Dimensão movimento	Resultado
Long subir e Short subir	Long subir mais que Short	Positivo
Long subir e Short subir	Short subir mais que Long	Negativo
Long cair e Short cair	Long cair menos que Short	Positivo
Long cair e Short cair	Long cair mais que Short	Negativo
Long subir e Short cair	Long subir e Short cair	Super positivo
Long cair e Short subir	Long cair e Short subir	Super negativo

Podemos simplificar esse cálculo/análise utilizando o ratio. Quando o ratio atual é maior do que o ratio de entrada/montagem o trade está tendo um resultado bruto positivo. O que queremos ao montar um trade de Long & Short é que o ativo comprado performe melhor do que o ativo vendido.

Alavancagem: operar Long & Short é uma forma de alavancagem porque permite utilizar nosso patrimônio (ações, tesouro direto, CDB, etc) como garantira para operar mais valores. Dessa forma estamos utilizando nosso patrimônio como uma garantia para aumentar a exposição no mercado. Isso é chamado de alavancagem.
Tributação e taxas: como toda operação no mercado financeiro o lucro é tributado. Nesse caso, se for uma operação iniciada e finalizada no mesmo dia o imposto de renda cobrado será de 20% sobre o lucro. Se a operação durar mais de um dia o imposto de renda cobrado será de 15% sobre o lucro. Além do imposto de renda sobre o ganho vão incidir as demais taxas como corretagem e emolumentos (normal e típico em qualquer situação de negociações de ativos financeiros). Um gasto importante a ser analisado antes de montar a operação é o custo do aluguel. Lembre-se que você está vendendo algo que não tem e isso tem um custo. Esse custo é o aluguel a ser pago por aquele ativo. Esse custo varia de ativo prá ativo e oscila durante o tempo. Ele é fixo por um período e pode mudar para cima ou para baixo seguinte oferta/demanda e volatilidade dos papéis. Vamos explorar mais detalhes sobre aluguel de ativos em tópico na sequência do artigo.

Estilo da operação

Vamos pensar como escolher os ativos a serem operados. Qual ativo vamos comprar e qual vamos vender. Gosto de classificar as operações em três métodos/grupos:

Fundamentalista: nesse caso faremos uma análise dos números da empresa, dos fundamentos e da relação entre o valor da empresa (quanto ela deveria valer) e o preço em tela (por qual valor esse ativo está sendo negociado). Ou ainda, tentar identificar setores/ativos cuja cotação subiu muito em relação a outro grupo no qual a cotação ficou parada ou andou muito menos. Vamos a um exemplo: os ativos de bancos subiram muito no ano corrente: +30% em média e as empresas de construção civil viram suas cotações caírem em média -20% nesse mesmo período. Podemos assumir que seria interessante avaliar a venda de bancos para compra de construtoras. Essa é uma das formas que de avaliar/ponto de partida que chamo de fundamentalista. São operações normalmente mais longas.
Estatístico: nesse caso vamos utilizar métricas estatísticas para avaliar os pares a serem utilizados sem se preocupar tanto com os fundamentos do ativo ou do setor. Como exemplo: o ratio entre VALE3 e PETR4 está no terceiro desvio padrão prá baixo da média de 21 períodos. Vamos operar esse par vendendo PETR4 e comprando VALE3 buscando o retorno do ratio para a média. Nesse caso não é necessária uma análise setorial dos fundamentos, vamos apenas operar um desvio estatístico pontual. São operações normalmente mais curtas.
Misto: chamo de misto o método que busca mesclar as duas alternativas anteriores. Vamos olhar o cenário macro visando buscar grupos de ativos que andaram muito ou ficaram muito para trás em suas cotações. Por exemplo: bancos, comércio varejista, elétricas, commodities. Identificados os grupos e assimetrias vamos ativar o modo estatístico buscando nesses grupos aqueles ativos que preencham determinada característica de desvio estatístico. Gosto mais desse método porque ele consegue unir as duas escolas/formas de operar ativos financeiros.

Tipos de pares possíveis

Para fins didáticos vamos agrupar os ativos em grupos/tipos de ativos. Abaixo seguem os principais agrupamentos normalmente utilizados:

Ações da mesma empresa: ativos de classes diferentes, mas que representam a mesma empresa (ON, PN, UNIT). Exemplo: BBDC4 X BBDC3, PETR4 X PETR3.
Intrasetorial: empresas do mesmo setor de atuação, como por exemplo: GGBR4 X USIM5 (ambas do setor de siderurgia), ou VIIA3 X MGLU3 (setor de varejo).
Intersetorial: empresas de setores diferentes, como por exemplo: GGBR4 X VIIA3 (siderurgia e varejo), ou ITUB4 X CYRE3 (banco e construtora).
Controlada x Controladora: empresas diferentes do mesmo grupo econômico, como por exemplo: MOVI3 x SIMH3 (a MOVI3 é controlada pela SIMPAR – SIMH3).
Ações contra índices: é uma operação muito comum porque a ponta vendida é um índice e, portanto, o risco é menor porque raramente um índice se move de forma exponencial em curto espaço de tempo. Exemplo: ITUB4 X BOVA11 – nesse caso estaríamos vendendo o índice de acompanha o Ibovespa e pode ser operado via ticket BOVA11. Na ponta comprada estaria o Banco Itaú – ITUB4. Nesse exemplo estaríamos acreditando numa alta maior de Itaú em relação ao índice/ETF. Outros exemplos de ETF’s: SMAL11, IVVB11, DIVO11 e vários outros.
Índice contra índice: também podemos operar índice contra índice como por exemplo: SMAL11 X BOVA11. Nesse caso acreditamos que o índice que representa as Smal Caps (SMAL11) performará melhor do que o Ibovespa (BOVA11).

Por que operar Long & Short - Vantagens

As principais vantagens que eu vejo em operar Long & Short estão comentadas abaixo.

Não importa se o mercado/ativos vai subir ou cair. É possível ganhar dinheiro com esse trade acertando apenas o desempenho relativo entre os pares utilizados. O mercado pode até cair, desde que o ativo que aloquei short caia mais do que o Long. Já é suficiente para termos êxito no trade.
Custo baixo para se alavancar. Normalmente o custo de aluguel é baixo se comparado a custos financeiros de empréstimos praticados no mercado. Por exemplo, tomar um empréstimo para financiar um carro pode custar até 20%-25% ao ano. Operar vendido num ativo de boa liquidez e escolhendo bem pode custar entre 2% e 5% ao ano. Existem situações e ativos onde esse aluguel pode ser muito superior, inclusive superando 30%-50% ao ano, mas essas são exceções que podemos optar por não operar.
Forma de remunerar a carteira de investimento. Assim como dividendos e juros recebidos, entendo que a prática de operar Long & Short pode ser considerara uma forma de gerar ganhos utilizando a carteira como retaguarda/garantia.

Cuidados/riscos a serem monitorados.

Assim como todas as operações/alocações de capital que fazemos, o Long & Short também oferece riscos, dentre eles os principais estão listados abaixo.

Risco da ponta vendida: Nessa operação estamos vendidos em algum ativo sem ter a posse dele. Conforme explicado acima é como se fosse um empréstimo que precisa ser devolvido. O risco está no fato de esse ativo oscilar livremente sem nosso controle. Num empréstimo você saberia exatamente qual taxa pagará nas parcelas, quantidade de parcelas e prazo de amortização. Nesse caso aqui você estará devendo uma quantidade de ações e o valor unitário dessa ação pode variar muito ou pouco, não temos controle sobre isso. Vamos a um exemplo: supondo que você venda 100 ações de VALE3 a R$ 80,00 cada uma (lembra que você vendeu sem ter esse ativo). Nesse caso, vai aparecer um valor de crédito em sua conta de R$ 8.000,00 (100 ações x R$ 80,00). Você no mesmo instante compra 200 ações da GGBR4 a R$ 40,00 cada uma e isso vai consumir os R$ 8.000,00 de sua conta. A partir desse instante você será dono de 200 ações da GGBR4 e está devendo 100 ações da VALE3. O risco está nas 100 ações vendidas da VALE3. Vamos supor que o preço dessa ação dobre de valor e Gerdau não reaja na mesma dimensão. Você continua devendo 100 ações de VALE3, mas o valor financeiro dessa dívida agora é de R$ 16.000,00. Pode haver chamada de margem adicional e eventualmente você pode ser stopado. Estou usando um exemplo de extremo para ilustrar esse que eu acho ser o maior risco de operar Long & Short.
Baixa liquidez do ativo Short: Esse risco tem relação com o tópico anterior. Ativos com pouca liquidez podem oscilar mais em momentos extremos de volatilidade do mercado. Vamos supor que você esteja vendido num ativo onde a liquidez diária é de apenas R$ 1 milhão e de repente sai uma notícia muito boa sobre essa empresa. Pode ocorrer que muitos players vão querer comprar esse ativo e isso pode fazer esse papel subir 10%-20% ou mais em um único dia/poucas horas. Esse tipo de movimentação é mais difícil de ocorrer em ativos com altíssima liquidez e porte. Smal Caps são mais arriscadas para operar em ponta Short. Já um índice como BOVA11 é menos arriscado porque raramente um ativo como esse subiria nesse percentual mencionado acima em curto espaço de tempo.
Garantias necessárias: como já mencionado, pelo fato de uma parte do valor estar vendido a descoberto (vendeu algo que não possui em carteira) a corretora/bolsa de valores vai exigir alguma garantia. O cálculo desse valor exigido como garantia não é tão simples e muda constantemente conforme a volatilidade do mercado vai alternando. Alguns ativos não são aceitos como garantia e outros são aceitos mas com deságio. Exemplos de ativos não aceitos: OIBR3, AZEV4, ALPA3, ALUP3. Exemplos de ativos com deságio alto: CSNA3 (deságio de 40%), ENEV3 (deságio de 51%). Exemplos de ativos com deságio menor: títulos públicos (deságio 10%), ENBR3 (deságio de 19%), ENGI11 (deságio 22%). É importante analisar a carteira de investimento que dá lastro porque é isso que vai determinar o tamanho da alavancagem que é possível. O deságio e os ativos aceitos variam o tempo todo, pode até ser que um determinado ativo que era aceito como garantia deixa de ser. Essas regras não são muito transparentes e é necessário manter contato constante com a correta/área de risco para medir o nível de garantias. Existem corretoras onde essa consulta é fácil e pode ser feita diretamente pelo acesso a conta. Não é nada difícil, mas importante checar antes de iniciar as operações.
Custo de aluguel: como estamos operando vendidos é como se estivéssemos emprestando o ativo com o qual operamos Short. Esse aluguel tem um custo e o valor é debitado mensalmente na conta corrente da corretora. Esse custo também altera constantemente mas é fixo pelo prazo contratado. Por exemplo: você vendeu 100 ações da VALE3 – antes da venda é possível consultar o custo de aluguel em % anual. Durante o período do contato de aluguel dessas 100 ações esse será o valor. Quando o contrato vencer e você manter as ações vendidas pode ser que o valor seja alterado prá baixo ou prá cima. Você pode encerrar a operação a qualquer momento, mesmo antes de vencimento. Nesse caso o custo será proporcional ao tempo em que ficou com o papel alugado. É muito importante consultar o valor de aluguel antes e montar a operação porque existem casos onde esse aluguel é muito alto e pode comprometer o resultado do trade. Imagine um aluguel de 25% a 30% ao ano. Pode até ter êxito no trade e ganhar 50%, mas não aconselhamos montar operar ativos com esse valor de aluguel por dois motivos:
- Precisa de upside muito alto para valer a pena pagar um valor tão alto de aluguel;
- Se o aluguel está alto assim é porque esse papel tem muita busca para alugar e vender. O problema é que pode ocorrer o contrário – uma corrida para zerar as posições vendidas e esse ativo disparar de repente e subir muito em pouco tempo. Como você está vendido nesse papel esse fato seria ruim para seu desempenho.

O custo do aluguel está disponível na corretora e normalmente é fácil de consultar.

Dividendos ativos Short: imagine a seguinte situação: o ativo que você está vendido paga dividendos. Nesse caso a cotação da ação é ajustada para baixo. Em princípio isso parece bom porque afinal de contas você está vendido nesse papel e, portanto, é bom para seu trade que o valor unitário desse ativo caia. Mas na prática acontece que o valor dos dividendos é retirado da sua conta, o valor é debitado da sua conta. Dessa foram o teórico efeito positivo do ajuste prá baixo é compensado com o débito em conta do valor dos dividendos. Não existe risco nisso, o problema é que você tem que ter saldo para bancar esse débito em conta. Pode acontecer o contrário, o ativo Long paga dividendos. Nesse caso o valor dos dividendos é creditado na sua conta e o valor unitário do ativo é ajustado para baixo.

Dúvidas/conceitos gerais

Existem algumas situações mais raras de acontecer que eu gostaria de mencionar aqui. Uma delas é quando o ativo faz Split das ações (divide o valor) ou agrupamento. Vamos aos exemplos:

Split: é quando o ativo divide sua cotação e aumenta o número de ações. Por exemplo: o ativo “x” está cotado a R$ 100,00 por ação. A empresa depois de aprovar o procedimento e divulgar ao mercado faz a divisão do valor por 2 e dobra a quantidade de ações. Nesse caso o investidor que detinha 100 ações a R$ 100,00 cada uma tinha um total de R$ 10.000,00 desse ativo. Depois do Split ele passara a ter 200 ações a R$ 50,00 cada uma – o valor total não muda e permanece sendo R$ 10.000,00. Normalmente as empresas adotam esse procedimento quando o preço unitário da ação está sendo negociado a um valor absoluto muito alto. Isso pode reduzir a liquidez do papel. Essa proporção de divisão pode ser de diversas formas: a decisão cabe a empresa. A empresa poderia por exemplo, dividir a cotação em 10x e aumentar a quantidade de ações nessa mesma proporção.
Agrupamento: é exatamente o contrário do Split. O valor unitário do ativo é aumentado e a quantidade de ações é diminuída. Vamos ao exemplo: o ativo “x” é cotado a R$ 1,00 por ação e a empresa decide agrupar em 10 prá 1. Dessa forma a cotação unitária do papel passa a ser de R$ 10,00. O investidor que tinha 10.000 ações a R$ 1,00 (total de R$ 10.000,00) agora passa a ter somente 1.000 ações mas com valor unitário de R$ 10,00 (total de R$ 10.000,00).

Estou abordando esse tópico porque nesses casos é necessário fazer o ajuste na planilha de controle do trade, tanto na quantidade de ativos como no ratio de entrada. Se não fizer esse ajuste o resultado apresentado estará incorreto e também na hora de encerrar o trade é necessário informar quantidade correta dos papéis (essa quantidade mudou em relação a data da montagem). As boas plataformas de Long & Short já fazem esse ajuste automaticamente, mas caso não utilize plataforma esse ajuste terá que ser feito em sua planilha de controle.

Outro ponto importante é o tamanho das posições Long e Short. No método de Long & Short descrito nesse artigo esse valor tem que ser igual. Ou seja, o mesmo valor vendido (Short) é o valor que irá comprar (Long). Chamamos essa operação de cash neutro. Existe uma forma de operar Long & Short com valores diferentes nas duas pontas. Para calibrar esses tamanhos é necessário calcular o beta dos ativos. Não vamos abordar esse tema aqui. Sugerimos montar operações no formato cash neutro onde o valor vendido é o mesmo do valor comprado. Dependendo do tamanho que montar a posição terá que operar no mercado fracionário.